証券アナリスト1次の先物とスワップ：理論価格・裁定・ヘッジの枚数・スワップの仕組み
証券アナリスト1次の体験記を読むと、科目Ⅰのデリバティブを「後回し」にした話が何度も出てきます。
- 「苦手なデリバティブは後回し。」（揚塩ころも）
- 「デリバティブは簡単な数問だけ先に解いて、残りは一番最後に回していました。」（calm_jacana8846）
2026年春の試験の直後に X で受験者の声を集めたときも、科目Ⅰの感想でスワップの名前を挙げる人がいました（単元を挙げてつまずきを書いた受験者・学習者13人のうち2人）。
この記事は「証券アナリスト1次 頻出テーマ」連載の第6回です。今回はデリバティブのうち 先物とスワップ を扱います。オプションは次回に回します。
私たちは資格の問題集アプリ「ナレッジバンドル」を作っていて、証券アナリスト1次の3科目・計1,500問を作るときに、受験者がどこでつまずくのかを体験記で調べました。先物とスワップで間違いが起きるのは、計算そのものより「売るのか買うのか」「払うのか受け取るのか」の向きです。全問の解説で、正解の理由に加えて各選択肢の正誤まで書いているのは、向きを逆にした選択肢がなぜ違うのかを確かめられるようにするためです。
▶ アプリ「ナレッジバンドル」はこちら
学習ポイントでの位置
協会が公表している2026年度の学習ポイント（日本証券アナリスト協会）で、先物とスワップの1次の項目は次のとおりです。
- 「先渡および先物取引の価格決定の仕組み（無裁定条件）について理解する。」
- 「原資産保有の便益・費用と先渡価格の関係について理解する。」
- 「先物（先渡）取引を用いたポートフォリオのヘッジ手法について理解する。」
- 「金利先渡契約（FRA）の仕組みと利用方法について理解する。」
- 「金利スワップ取引の仕組みと利用方法について理解する。」
- 「通貨スワップ取引の仕組みと利用方法について理解する。」
一方、スワップの価値評価（金利・通貨とも）と、最小分散ヘッジは2次の項目 です。この線は最後にもう一度確かめます。
2026年度の学習ポイントは、2027年の試験の範囲です。2026年春の試験は前年度の範囲だったので、春に挙がった声と今年度の範囲は、ずれることがあります。
1. 先物の理論価格は「現物を買って持つ費用」で決まる
先物を買う代わりに、今お金を借りて現物を買い、満期まで持っていても、満期に同じものが手元に残ります。同じものなら同じ値段でないと、差額を取る取引（裁定）が起きます。これが無裁定条件です。
現物を持つと、金利（借りたお金の利息）がかかる一方、配当がもらえます。費用は先物を高くし、便益は先物を安くします。この記事では次の 単利の形 で計算します。
先物の理論価格 F ＝ 現物 S × (1 ＋ (金利 r − 配当利回り d) × 期間 t)
法政大学の講義資料も、株価指数先物をこの形（F = S0 + S0 × (r − d) × T）で説明しています（山嵜輝「先渡・先物分析入門」）。日本取引所グループの日経225先物の説明では、同じ考え方を連続複利の形（現物 × e^((r − δ)T)）で書いています（JPX）。問題文がどちらの形で数字を与えているかを先に確かめてください。
例題1：株価指数先物の理論価格
指数40,000、金利 年1.0%、配当利回り 年1.6%、満期まで0.5年。
- 金利 − 配当利回り ＝ 1.0% − 1.6% ＝ −0.6%
- 期間をかける: −0.6% × 0.5 ＝ −0.3%
- F ＝ 40,000 × (1 − 0.003) ＝ 40,000 × 0.997 ＝ 39,880
連続複利の形で計算しても39,880.18で、ほぼ同じです。配当利回りが金利より高いので、先物は現物より安くなります。
同じ考え方は商品と通貨にも使えます。商品は保管費用を足し、手元に置いておく便利さ（コンビニエンス・イールド）を引きます。金の現物15,000円/g、金利2%、保管費用0.5%、1年なら F ＝ 15,000 × 1.025 ＝ 15,375円です。通貨では、相手の通貨の金利が便益にあたります。1ドル150円、円金利0.5%、ドル金利4.0%、1年なら F ＝ 150 × 1.005 ÷ 1.04 ＝ 約144.95円で、金利の高い通貨のほうが先渡では安くなります。
2. 裁定は「割高なほうを売り、割安なほうを買う」
大阪取引所は、現物と先物の裁定取引を「現物株式と日経225先物のうち割高な方を売り付け、割安な方を買い付けることにより利益を確保する取引です。」と説明しています（大阪取引所『先物取引のすべて』）。
例題2：先物が理論価格より220高いとき
例題1の条件で、市場の先物価格が40,100だったとします。先物が割高なので、先物を売り、現物を買います。
満期の手取りは 40,100 ＋ 320 − 40,200 ＝ 220 で、満期の指数がいくらでも変わりません。利益は「市場の先物価格 − 理論価格」に一致します。先物が割安なら、すべて逆向きです（現物を空売りして代金を運用し、先物を買う）。
実際の裁定では手数料や税金などのコストがかかり、理論価格どおりにはいきません。問題を解くときは、問題文がコストを無視するかどうかを確かめます。
3. ヘッジは「今持っているか、これから買うか」で向きが決まる
大阪取引所は、ヘッジ取引を「日経225先物取引の最も基本的かつ重要な利用方法」と位置づけています（『先物取引のすべて』）。
- 売りヘッジ: 株を 持っている 人が値下がりに備えて先物を売る
- 買いヘッジ: これから株を 買う予定 の人が値上がりに備えて先物を買う
相場の見通しで向きが決まるのではありません。持っている現物の損を、先物の益で埋める向きを選びます。
例題3：β を使った売りヘッジの枚数
日経225先物の取引単位は、日経平均株価の1,000倍（指数 × 1,000円）です（JPX 制度概要）。株式ポートフォリオ12億円、β ＝ 1.2、先物40,000のときの枚数を出します。
枚数 ＝ ポートフォリオの時価 × β ÷ 先物1枚の金額 ＝ 12億 × 1.2 ÷ 4,000万 ＝ 36枚の売り。β を無視すると30枚で、指数が5%下がったときに1,200万円足りなくなります。この手順は『先物取引のすべて』p.41に載っている売りヘッジの説明と同じです。
学習ポイントのヘッジの項目に「ベータ」の語はありません。β が与えられて枚数を出す計算は1次の「ヘッジ手法」の範囲で扱える一方、ヘッジ比率を共分散から最適化する最小分散ヘッジは2次です。
買いヘッジも同じ割り算です。3か月後に8億円で株を買う予定なら、8億 ÷ 4,000万 ＝ 20枚の買いです。
4. FRA は「将来の金利を今決めて、差額だけ精算する」
FRA（金利先渡契約）は、将来のある期間の金利を今決めておく契約です。元本は動かさず、約定金利と実際の金利の差だけを精算します。
想定元本10億円、約定金利1.0%、期間0.25年で、実際の金利が1.4%になったとします。
10億 × (1.4% − 1.0%) × 0.25 ＝ 100万円 を、固定金利を払う側（金利上昇に備えた側）が受け取ります。期間の始めに精算するなら、実際の金利で割り引いて 100万 ÷ (1 ＋ 0.014 × 0.25) ＝ 約996,512円です。FRA の「買い・売り」は資料によって呼び方が逆に見えることがあるので、「固定を払う側か、受け取る側か」で考えると混乱しません。
5. スワップは「何を交換するか」を先に押さえる
日本銀行は「金利スワップは、異なる金利（固定金利と変動金利または変動金利同士）を一定期間毎に交換する取引であり」と説明しています（日本銀行「日本円OIS」）。
- 金利スワップ: 交換するのは金利だけ。「金利スワップでは想定元本自身は交換しない」（山嵜輝「スワップ分析入門」）
- 通貨スワップ: 始めと終わりに異なる通貨の元本を交換し、期中は各通貨の金利を交換する（日本銀行ワーキングペーパー）
利用方法の基本は「固定払い・変動受け」です。変動金利で借りている会社がこのスワップを結ぶと、変動金利の支払いと受け取りが打ち消し合い、実質は固定金利の借入になります。金利が上がっても支払いは増えません。
例題4：利用方法の例（比較優位）
スワップの利用方法の説明でよく使われるのが、比較優位の例です。学習ポイントの2次の欄には「金利スワップによる変動金利と固定金利の交換手法」があり、この計算が講座の1次・2次のどちらで扱われるかは確認できていません。ここでは、スワップで何が起きるかを理解するための例として読んでください。
A社は固定でも変動でもB社より低い金利で借りられます（絶対優位）。それでも、差が大きいのは固定（1.2%）で、変動の差（0.5%）より大きい。そこで、A社が固定で、B社が変動で借り、スワップで交換すると、2社合わせて 1.2% − 0.5% ＝ 0.7% 得をします。交換する固定金利を2.05%にすると、A社は TIBOR − 0.05%、B社は2.85%となり、どちらも直接借りるより0.35%ずつ得です。間に銀行が入って0.1%を取るなら、2社で分ける得は0.6%に減ります。
取り違えやすいペア
- 売りヘッジと買いヘッジ: 持っている人は売り、買う予定の人は買い。見通しで選ばない
- 割高と割安の裁定: 割高なら先物売り・現物買い、割安なら先物買い・現物売り。両方を同じ向きにしない
- 配当と金利: 配当（便益）は先物を下げ、金利・保管費用（費用）は上げる。配当を足さない
- 通貨の先渡: 金利の高い通貨が先渡で安くなる。「高金利の通貨は将来上がる」ではない
- 固定払いと固定受け: 固定払い（変動受け）は金利上昇に強い。主語が固定金利を払う側か受ける側かを確かめる
- 金利スワップと通貨スワップ: 金利スワップは元本を交換しない、通貨スワップは元本を交換する
- 比較優位の得: 得の合計は「固定の差 − 変動の差」。差を足さない。両方で有利な会社も得をする
1次の範囲外（2次）との線引き
スワップの価値評価（固定利付債と変動利付債の組み合わせとみなす計算、通貨スワップの価値評価）と、指数先物の最小分散ヘッジは、2026年度の学習ポイントでは2次です。1次では、先物の理論価格・裁定・ヘッジの向きと枚数、FRA とスワップの仕組みを、手順どおりに解けるようにしておけば足ります。
確認問題
この記事のために作った問題で、本番の問題の再現ではありません。計算は単利の形で行います。
問1
株価指数が30,000、金利が年0.8%、配当利回りが年2.0%、満期まで0.25年のとき、先物の理論価格に最も近いものはどれか。
- 29,640
- 29,910
- 30,060
- 30,210
問2
時価9億円、β ＝ 0.8 の株式ポートフォリオを、指数先物（価格36,000、1枚 ＝ 指数 × 1,000円）でヘッジしたい。取引として最も適切なものはどれか。
- 先物を20枚買う
- 先物を20枚売る
- 先物を25枚売る
- 先物を約31枚売る
問3
先物とスワップについて、正しいものはどれか。
- 金利スワップでは、開始時と満期時に想定元本を交換する
- 変動金利で借りている企業が金利上昇に備えるには、固定金利を受け取り変動金利を払うスワップを結ぶ
- 通貨スワップでは、開始時と満期時に異なる通貨の元本を交換し、期中は各通貨の金利を交換する
- 株価指数先物の理論価格は、ほかの条件が同じなら配当利回りが高いほど高くなる
答えと解説
問1 答え: 2（29,910）
30,000 × (1 ＋ (0.008 − 0.020) × 0.25) ＝ 30,000 × 0.997 ＝ 29,910。1は期間0.25をかけ忘れた値（30,000 × 0.988）、3は配当を無視した値、4は配当を足してしまった値（30,000 × (1 ＋ 0.028 × 0.25)）です。
問2 答え: 2（20枚売る）
株を持っているので売りヘッジです。9億 × 0.8 ÷ (36,000 × 1,000円) ＝ 7.2億 ÷ 3,600万 ＝ 20枚。1は向きが逆、3は β を無視した値（9億 ÷ 3,600万）、4は β で割ってしまった値（9億 ÷ 0.8 ÷ 3,600万 ＝ 31.25）です。
問3 答え: 3
1は金利スワップでは元本を交換しないので誤り。2は向きが逆で、金利上昇に備えるのは固定を払い変動を受け取る側です。4は配当が便益なので、配当利回りが高いほど先物の理論価格は低くなり、誤りです。
まとめ
- 先物の理論価格 ＝ 現物 × (1 ＋ (金利 − 配当利回り) × 期間)。費用は足し、便益は引く
- 裁定は割高なほうを売り、割安なほうを買う。利益は「市場価格 − 理論価格」
- ヘッジの向きは見通しではなく、現物を持っているか、これから買うかで決まる。枚数 ＝ 時価 × β ÷ 先物1枚の金額
- FRA とスワップは「何を交換するか」と「どちらが固定を払うか」から考える。元本を交換するのは通貨スワップ
- スワップの価値評価と最小分散ヘッジは2次
2026年秋の試験（9/27・CBT 初回）の合否は11月中旬ごろに発表される予定で、2027年の試験日程は10月15日時点ではまだ発表されていません（例年10月末ごろ掲載）。次の試験に向けて、今のうちにデリバティブの手順を固めておくと、後回しにする分野を1つ減らせます。
次回の第7回は、デリバティブの残り半分 オプション です。満期の損益図、プット・コール・パリティ、2期間二項モデルを、今回と同じく手順で解きます。
証券アナリスト1次の3科目・計1,500問をアプリで解くなら「ナレッジバンドル」
資格対策アプリ「ナレッジバンドル」には、証券アナリスト1次のオリジナル問題3科目・計1,500問がすべて入っています。スキマ時間に1問ずつ解いて、間違えた問題だけを繰り返せます。
- 全問に解説つき。解説の用語はタップで証券アナリスト1次専用の用語辞書が開き、関連用語もたどれる
- 解説を読んでも引っかかったら、その問題をそのままAIに質問。Google検索もワンタップ
- 忘却曲線で復習を自動出題。「間違えた問題だけ」「未回答だけ」「ランダム」など出題の絞り込みも自由
- 本番形式テストで、いまの合格率と弱点カテゴリをグラフで確認
- 広告なし。全教材は無料体験できます
証券アナリスト1次のほか、100以上の資格・検定（レビュー中含む）が1つのアプリで使い放題です。アプリ内の教材追加画面で「証券アナリスト1次」と検索してください。
※この記事は2026年10月15日時点の公開情報をもとにしています。試験制度や学習ポイントは変わることがあるので、受験前に必ず日本証券アナリスト協会の公式サイト（https://www.saa.or.jp/cma_program/cma1/index.html）で確認してください。体験記の引用は各記事の原文から行い、リンク先に出典を明記しています。計算例と確認問題は、この記事のために作ったもので、数値は説明用です。